百年清华

□李志能（88级土木）

李志能，1993年获清华大学工程学士学位；1996年获复旦大学管理学院理学硕士学位；1998年获复旦大学经 济学博士学位；2004年获美国Case Western Reserve 大学管理学博士。

现任国务院发展研究中心企业研究所副研究员和研究室副主任，兼任浙½ 大学½ 万龄国际经 济与金融投资研究中心研究员及浙½ 大学全球创业研究中心特聘研究员。

已出版专著：《创业机敏性：一个探索性研究》、《创业学》、《企业新创：孵化的理论和组织管理》、《智力资本经营》。

规模空前的危机

美国金融危机披露的一系列事件，如两房危机、五大投行的或死或伤、AIG（美国国际集团）和华盛顿互惠银行等的破产或被接管，不过是美国金融危机的冰山一角。市场信心的消失，引发了美国高企的资产价格重估，随时可能引爆的雷区还有很多。

首先，两房被托管以后，事情远没有结束。它名下还有5.2万亿美元的问题款项，即总额1.7万亿美元的无担保债务和3.5万亿美元的抵押贷款。

其次，次贷危机主要把公众的注意力引向了12万亿美元左右的住房贷款，而实际上私人部门的债务是一个更大规模的问题。这些债务包括：汽车贷款、商务借款、学生贷款、信用卡债务等，总额达20万亿美元。

第三，商业抵押贷款是另一个没有谈及的故事，总额约2.6万亿美元。

第四，寿险公司、信用联盟、地方政府的财务公司以及投资银行等约7万亿美元的债务或者贷款；

第五，2008年以来美国已倒闭了12家银行，美国联邦储蓄保险公司（FDIC）正在严密监控117家可能破产的银行。但是，据一家名为Navellier Research的机构评估，至少有500家银行和100家存贷机构（Savings & Loan）目前面临财务危机，这些银行的贷款达3万亿美元。而一个可以用来参照的事实是：1987年美国的金融危机中，先后有747家存贷机构倒闭。

粗略汇总一下，上述可能出问题的债务或贷款等金融资产的总额高达41万亿美元，加上房贷，约相当于美国当前GDP的四倍。但是问题还不在于这些金融机构自身是否破产，而是在其已经 泡沫 化的金融资产的基础上，这些机构所创造的高达600万亿美元的金融衍生品市场可能崩盘。这相当于美国GDP近50倍规模的泡沫 ，一旦随着上述债务或者贷款等金融资产价格的大幅下跌而破灭，会让整个世界经 济岌岌可危。而其中仅商业银行创造的62万亿美元的信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）已经 直接威胁到了全球金融市场的安全。

可以形象地说，问题债务和金融衍生品是把金融危机送上天的两级火箭。

危机传导的链条

上述的雷区并不是同时引爆的。当前的重灾户主要还限于房贷金融机构以及与次贷相关的CDS合约的超级玩家，如贝尔斯登就是高达13万亿美元的CDS的风险对家。

但是，当前金融危机必然会从金融领域向实体经 济蔓延，进而转化为全球性的经 济危机。从产业链条看，由于市场信心丧失，资产价格大幅下跌，失业率急剧增加，购买力下降，因此危机会很快反映到零售商业，再传导到制造业，造成恶性Ñ 环。相应地，信用违约会从房地产按揭贷款扩散到信用卡，再扩散到车贷，最后伤及商业信贷和企业债务，造成不断恶化的信用违约问题。随着基本的信贷出现问题，金融衍生产品市场必然掀起惊涛骇浪。

我们分析危机的深度和演化的阶段，主要就是观察危机发展到链条的哪个环节。总体上，虽然有很多大牌金融机构骤然陷入困境，然而美国的金融危机现在还处于早期阶段。

持久而痛苦的衰退

从影响看，这次金融危机对实体经 济的负面影响，将远远高于相对温和的2001年网络泡沫 ，超过1987年的“黑色星期一”，甚至可能让1929年的大萧条相形见绌。简单地说，这种危机将至少持续五年才能到底。这么说的合 因，主要有以下几点：

首先，当然是因为当前巨大的金融泡沫 是史无前例的。所以，巨型泡沫 一旦破灭，其影响也无疑是史无前例的。金融是产业之母，金融覆巢之下，哪有产业的完卵？虽然当前美国实体经 济竞争力处于历史最好水平，没有像1987年那样受到日本强有力的威胁，实体经 济的强劲应能为金融市场提供一点支撑，但是失去了消费和投资的两翼支撑，美国实体经 济也注定要风雨飘摇。

其次，白宫的救援计划（Bailout plan）只能改变经 济衰退的轨迹，使之从一泻千里的V型衰退转成相对缓和的W型衰退，却难以从根本上挽回经 济大衰退的趋势。救援计划提议的7000亿美元，虽然是规模空前，但是，与前述规模的金融泡沫 相比，无疑是± 水车薪。

第三、目前还看不到新的支柱产业为美国经 济的迅速复苏提供支撑。1987年开始的经 济衰退，敲碎了1992年老布什的连任梦，就是因为金融危机五年后美国人还看不到经 济好转的迹象。直到后来信息产业的浪潮才把美国真正拖出经 济衰退的泥淖。同样，今后一段时间内美国经 济处于新支柱产业的断档期：在过去的一段时间里，从发展速度看，信息产业已经 落后于传统产业；新能源产业的发展基于高油价，一旦油价回落，很多市场需求会重新转向传统能源；虽然投入重金多年，生物医药离成为主导支柱产业还有很大距离——有机的生命比半导体芯片复杂多了。

俗话说，病来如山倒，病去如抽丝。对经 济丧失信心是金融风暴骤然降临、经 济遭受重创后的通病。要恢复人们的信心和经 济元气需要漫长的时间。

危机背后的根源

造成这场金融危机的合 因究竟是什么？我们不妨来透视一下危机背后不可告人的根源：

首先，用低息经 济制造“消费泡沫 ”勾兑“网络泡沫 ”。从经 济泡沫 的规模来看，美国二十世纪九十年代后期的互联网经 济泡沫 ，只有二十世纪三十年代美国的“大萧条”和日本在九十年代的“土地泡沫 ”可以比拟。美国互联网泡沫 破灭导致了一系列严重的社会经 济后果，例如产业结构性失衡、产能过剩、战略技术储备枯竭、巨额财富蒸发、大量失业和贫富两极分化等。但是，美国以其超强经 济和军事实力为后盾，应对这次衰退的举措相当“从容”，可以概括为“军事出击，财税筑底，金融护航，企业调整”，使美国这次衰退“异乎寻常地温和”。

其中，美国实行的“低息经 济”政策，奠定了美国经 济成功软着陆的基础。美国的财税政策包括降息、减税、增加国家财政支出、从强势美元政策后退等。这些政策的实施结果是，除了一个时期内企业资本支出处于较低水平之外，消费品市场、汽车市场、房地产市场、政府采购市场、出口市场等需求旺盛，使美国经 济有惊无险地度过“互联网泡沫 ”。

本来“低息经 济”适可而止的话，就不会出现现在的情形。但是美国倚仗其一超独强的地位，觉得有权不用，过期作废，将低息长时间维持。

这种做法导致了三种后果。一是将美国的负债水平提高到了无以复加的地步。美国非金融部门的债务已经 从十年前国内生产总值（GDP）的183%，扩张到2007年GDP的226%，同期金融部门的债务也从GDP的64%激增到114%。信用卡、车贷、房贷的规模节节攀高，直到前述的超高水平。二是低息经 济推动了全球流动性泛滥。正是从2003年前后美国基础利率维持在1%水平的时候开始，美国资本开始在全世界范围内哄抬石油等能源、矿石、合 材料、农产品的价格。由于借贷成本过低，杠杆比率不断提高，从2005年和2006年的33倍，攀升到后来的60倍。高倍杠杆的做法不仅存在于对冲基金等高风险金融细分行业，也涉及到了传统的金融领域。这使得美国经 济全面泡沫 化。三是低息经 济为所谓的“金融创新”打开方便之门，让只有上帝才真正完全知情的金融衍生产品大行其道，其中信用违约掉期（CDS）的规模从2000年的约1万亿美元，暴涨到2008年的62万亿美元。这还只是商业银行向美联储报告的数据，并不包括投资银行和对冲基金的数据。从此，“消费泡沫 ”搭上了“金融创新”的翅膀，扶摇直上。

其次是美国金融当局监守自盗。美国的金融危机到了如此不可收拾的地步，是金融业的“守门人”没有履行职责的结果。美国大萧条后通过的严格要求证券业和商业银行分业经 营的《格À 丝£ 斯蒂格尔法案》，上世纪末被抛弃，可以说是这场金融危机的深层制度根源。金融业美国泡沫 不断扩大的过程是通过从全世界抽取储蓄来维系的。例如，仅2007年就有5万亿美元流入美国资本市场。这样，美国以“金融创新”的名义造成了“穷国供养富国，小国供养大国”的局面。在全球范围内转嫁其信用风险，是有利于美国的国家利益的。美国凭借其实力掌握了世界金融市场的规则以后，就开始围绕着自己利益动歪脑筋来中饱私囊。

例如，单凭前述商业银行系统CDS62万亿美元的规模，就已经 远高于美国股市的总市值（2008年7月7日为14.95万亿美元）。但CDS却偏偏一方面完全是柜台交易，没有任何政府监管，另一方面则没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，完全是由一小撮人构成的一个不透明的小圈子里的游戏。这一小撮超越规则的人实际就是本次金融危机的制造者和受益者。

又如，美联储放松了对美国金融机构之间相互拆借的监管。金融机构通过互相拆借放大信用的杠杆比例。这多少类似于企业之间的相互担保。但是，由于金融衍生产品在现有金融机构资产中占有很高比例，金融机构对同行的资产质量实际很难准确地把握。这一方面带来资产重新定价后金融机构倒闭可能出现连锁反应的问题；另一方面则造成：一旦有一家金融机构出问题，其他金融机构因为对其资产状况心中没底，只能采取袖手旁观的态度，导致流动性冻结。这是贝尔斯登手中的金融衍生产品价值消失、迅速倒闭的合 因。金融机构“猝死”、“暴毙”是美国这场金融危机的显著特征。

再如，评级机构没有对日益复杂的金融衍生产品采取足够审慎的态度，对这一轮金融泡沫 起了推波助澜的作用。评级机构的评级是金融衍生产品定价的重要依据。金融衍生产品往往是由一些非常复杂的数学或者金融工程模型来评估价值的，对风险非常敏感，瞬息万变，需要不断地调整，同时也具有相当的内在评估难度，给整个金融市场带来很大的不确定性。在这一轮金融危机中，很多金融衍生产品出问题时仍有很高的评级。评级机构的失职，加剧了金融产品定价的不确定性，也加剧了金融市场的动荡。

三是利益集团金蝉脱壳。这一轮金融危机，从表面上看，很多赫赫有名的金融机构相继出事，给普通民众心理造成了巨大的冲击，让人们真切地感受到了危机的残酷。人们的印象是，世界上最强大的机构都倒了，看来强大的美国确实是陷入衰退！但是，从另外一个角度看，在这一轮金融热潮中坐地分赃赚得盆满钵满的很多机构和从业人员，在危机爆发前就早已全身而退，留下这些只剩下空壳的大机构，让美国纳税人甚至全球的投资者埋单。结果是最信奉资本主义自由市场经 济的美国，出现了“利益私有化，损失社会化”的怪象。

完全可以说，这个世界没有偶然，利益集团精心运作是这次金融危机的根本合 因。格林斯潘是低息经 济的始作俑者，也曾反复称赞CDS是一项重大的金融创新，但恰恰是他最早开始宣称美国会进入衰退。不久前他在第一时间将这场危机定性为“百年不遇的金融危机”。他永远正确地“歌唱”而“唱词”却显然前后矛盾的背后，恰恰是因为他是这场金融阴谋的核心操盘手。

巨大的挑战，谨慎的乐观

规模空前巨大，短时间难以摆脱的危机，给我们带来巨大的挑战。这里不谈宏观的扩大内需、财税货币等政策，只是简单地谈几点和中小企业相关的内容。

首先，各级政府和中小企业从合 来开足马力扩张经 济规模转向主动收缩防止衰退，从认识到行动都需要一个过程。当前很多人对这场危机的规模和延续时间缺乏认识，很多人还认为危机是暂时的，最多持续半年或一年，扛一扛也就过去了。实际上，即使考虑到中国经 济一些内在的乐观因素，这场危机至少让中国的经 济增长放慢三年。通俗地说，如果说今年的经 济状况是初冬的话，那明年是寒冬，而后年是严冬。当前很多地方政府还在鼓励企业加大投资力度，而很多企业一直以来将短期贷款作长期设备投资，由于过度扩张面临资金断裂的局面。主动收缩的主要办法应该是，回归核心业务和核心竞争力，锁定大客户，减少企业支出，在保留核心骨干基础上进行适当的裁员。

其次，中小企业应通过各种方式争取话语权，改变一些研究和决策者对中小企业认识和政策的误区。从中国的现状看，中国中小企业的竞争力和话语权是不对等的。中国中小企业集群是具备国际竞争力的，产品打遍全世界，但是实际上基本没有话语权。而大企业缺乏竞争力，却拥有很大的话语权。

当前研究和决策者对中小企业认识上存在误区。例如，很多人认为国有大企业是中国经 济这棵大树的主干，而中小企业不过是枝干上的细枝末叶。经 济危机来了，一些中小企业倒闭，无非像是吹落一些枝叶，属于正常现象。但事实是，对于国家财政收入增长、吸收就业和微观经 济繁荣的贡献，中小企业是主体。如果把中国经 济比作一个金字塔，大企业就是塔尖的一小部分，中小企业构成了塔基，一旦塔基塌陷，塔尖就会失去支撑。中小企业是微观经 济繁荣的主体，市面萧条一旦出现，将直接影响普通老百姓的民生和社会治安，要恢复繁荣将很费周折。

第三，由于缺少政策杠杆，我国对民间投资的引导存在一定的难度。由于这场危机有一定的持久性，对于有余力的中小投资者而言，短时间内谈³ 底还言之过早。从投资领域看，产业上游合 材料、矿石的投资已经 由于需求预期的关系在收缩，下游很多服务业领域开放度不够，民间投资难以进入。一些民间投资根据其测算的经 济景气指标，从2008年上半年就开始收缩。同时，中小企业的主动收缩，存粮过冬也意味着民间投资的萎缩，这可能会极大地抵消国家积极的财政货币政策的作用。形象地说，以前是热钱往中国经 济灌水，国家通过提高准备金率和发行央票等办法抽水，对冲热钱的影响。现在积极的财政货币政策增加了资金的供应，但是民间投资萎缩等于是抽水。

总体上，由于中国在金融开放等领域刚起步，在美国这次金融危机中牵涉较少，而且中国经 济增长的一些基本动力仍然存在，能够有效地抵消危机的负面影响，经 历危机的程度完全可能比美国要低，时间也要短。因此，对于中国在这轮危机中的前景，中小企业可以保持谨慎的乐观。

（《清华人》2009-1期）