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2015年4月5日，“水木燕园沙龙”邀请了美国安富金融工程集团董事总经理、约翰霍普金斯大学凯利商学院兼职教授、世界华人不动产学会副秘书长陈剑博士，与大华府地区的朋友们分享美国房地产金融资产证券化的经验与中国资产证券化的未来发展方向。

陈剑博士首先从理论的角度解释了资产证券化的相关方、原理和定价机制。在将贷款发放给借款者后，资产的原始权益人(Originator，可以是银行或者信托机构)会出于风险隔离的考虑，将可证券化的资产注入特殊目的载体(Special Purpose Entity)中，经过信用增强、建模等一系列操作，将证券化后的金融产品通过承销商出售给投资者。信用增强是整个资产证券化过程中的重要步骤，分为外部信用增强和内部信用增强两种方式。外部信用增强与保险的原理类似，即将证券化产品的一部分信用风险转移给担保方，评级机构再根据风险转移的程度提升证券化产品的评级。MBIA (Municipal Bond Insurance Association)便是外部担保者的一个典例；作为美国市政债券的主要担保者之一，MBIA在底特律破产期间蒙受了不少损失。与外部信用增强相对，内部信用增强则是把整个待证券化的资产池按照预期损失的程度和偿付优先级分成不同的层级，然后将不同层级的资产打包出售。作为整个资产证券化过程的核心，定价系统需要考虑消费者行为、宏观因素和信贷特征等因素，常见的定价方法包括固定回报率、股本回报率、期权调整溢价和压力测试等。

之后，陈剑博士简要介绍了美国房地产金融市场的概况，特别是两房(房利美和房地美)的兴衰历史。与房地产相关的债权市场一直是美国资本市场的重要组成部分，其中两房一直是主要的抵押贷款发行者，为房贷市场的流动性做出了相当大的贡献；与此同时，以房地产信托(REIT)为主的房地产股权市场近年来发展迅速，因为越来越多的基金开始将房地产作为优化资产配置、分散风险的一项重要资产类别。在介绍两房的历史时，陈剑博士以房利美的私有化开题。他提到，1968年，美国因越战导致政府开支剧增，决定将房利美变成私有制公司，从而把一部分贷款从政府名下剥离，缓解财政状况的窘境。两年后，房地美成立，以期与房利美增加竞争。1986年的税制改革使得房贷衍生证券迅速流行，两房的影响力也逐渐增强。在兴盛时期，两房甚至组建了一批强大的游说团队，通过捐款和公关活动等方式为自己争取有利的政策。但是，在2004年，两房因查出重大的会计违规而影响力骤减，而在之后几年次贷扩张、市场竞争加剧和管理层大幅变动的环境下，两房大举进入高风险房贷市场，最终在2008年次贷危机爆发时因资不抵债重新被政府接管。在反思两房的故事时，陈剑博士认为政府与两房的复杂关系、两房的定位混乱以及管理层的短视和贪婪造就了两房的兴衰史；而未来两房将保持国有、或是完全私有化，仍是未知数。

紧接着，陈剑博士对07、08年发生的次贷危机做出点评。他提到，金融工具创新带来的非理性繁荣、贷款要求的松绑以及政府在金融行业的去监管措施共同酝酿了2008年的金融危机，而潜藏在这之下的华尔街文化和薪酬结构，则是导致危机的根本诱因。因此改变金融行业的激励机制，让交易员重视投资人的长期利益，是解决今后危机的根本之道。讲座最后，陈剑博士展望了全球房地产金融市场的现况以及中国未来的发展方向。相比于其他国家，美国的抵押贷款产品中长期固定利率贷款占绝大部分，这为资产证券会提供了一个绝佳的基础。中国的资产证券化市场处于起步阶段，但是现阶段各个机构有很强烈的意愿盘活手中的各类资产，都想要纷纷涉足资产证券化的业务。

问答环节中，听众的问题多聚焦在房价的预测模型、两房的未来发展方向，以及中国资产证券化市场的前景上。陈剑博士提到，房价的预测模型主要分为两种，一是时间序列模型，使用历史数据来预测未来的趋势；另一类模型属于基础面分析，将人口分布和结构、人均收入和地段等因素放入模型中。虽然时间序列模型使用方便，能够较为准确的预测房价的短期趋势，但是历史不一定能预测未来，这类模型无法判断出拐点在何时发生。因此，造成次贷危机的其中一个因素便是住房抵押贷款证券化在对房价的建模时过于依赖时间序列模型：在次贷危机之前，美国的住房价格在十几年内一直稳步上涨，因此没有人预料到房价能在不到一年的时间内迅速崩盘。而对于中国现阶段的住房价格，陈剑博士简单的对比了一下中国和美国的住房价格：在美国，除去三藩这类比较特殊的地段，整体的房价收入比大概在3左右；而在中国，虽然很多地区的房价收入比远超过正常值，不过根据政府的说法，住房仍是有需求的。加上许多二三线城市的房价已经开始下滑，泡沫还没有出现破灭的迹象。不过，中国房地产市场的一大缺陷是信息不透明，许多重要的数据，比如住房空置率，都没有很准确的统计，这导致中国房价的建模较为困难。

对陈剑博士的观点感兴趣的朋友，可以访问其财新网的博客http://chenjian.blog.caixin.com/。与本次沙龙主题直接相关的文章包括《资产证券化外篇——两房的原罪》、《从房利美的倒下谈阿里的监管应对》。

（华盛顿DC校友会）